招商证券：短期超跌反弹仍可看高一线

　　【今日头条】

　　1、修订后的《大气污染防治法》通过

　　据新华社，国家主席习近平8月29日签署中华人民共和国主席令，发布修订后的《中华人民共和国大气污染防治法》，并自2016年1月1日起施行。

　　此次《大气污染防治法》的修订通过必将从深度和广度上进一步推动对大气污染的防治，相关行业公司面临新的市场机遇。A股相关上市公司如菲达环保（600526）、先河环保（300137）、中电远达（600292）、海越股份（600387）等。

　　2、地方国企改革加速万亿国资证券化蓄势待发

　　【中证网】随着“1+N”顶层设计方案的出台日渐临近，各地国企改革正全面铺开。尤其是下半年以来，除了省级地方政府正进一步加快改革方案的制定和落实，地级市也正加快推进国企改革方案的制定。从已出台国企改革方案的二十多个省区市来看，发展混合所有制、推动国企重组整合以及资产证券化、优化国资监管体系成为改革重点。

　　随着国企改革顶层设计方案的出台，下半年地方国企改革将形成新热潮，国资资产证券化或将加速进行。从各地目前已经公布的情况来看，各省市提出的资产证券化率目标一般均在50%以上，而目前实际的国有资产证券化率大致只有目标水平的一半左右，还远未达到目标水平，空间很大。而A股国企上市公司近千家，其中央企为341家，其中相关上市公司仍然值得投资者关注。

　　3、需求低迷，1-7月工业企业盈利恶化

　　2015年8月28日，国家统计局发布2015年1-7月全国规模以上工业企业利润数据：全国规模以上工业企业当期实现利润33173.1亿元，同比下降1.0%。当月实现利润4715.6亿元，同比下降2.9%。

　　目前看，8月经济数据也不容乐观。财新PMI初值创下历史新低，产品价格、产量的高频数据仍维持下滑趋势。年内工业企业盈利形势将会进一步恶化，利润增速降幅可能将继续扩大。这可能会导致就业压力的上升，也可能有助于过剩产能的出清。稳增长政策精准发力、避免大水漫灌才能在托底经济的同时避免过剩产能的死灰复燃。

　　【晨报精选】

　　投资者再度博弈短期维稳

　　过去两周市场的惨烈杀跌，我们认为主要可以分成三个阶段：一，证金宣布不作一般干预使得部分投资者从博弈角度开始撤出。二，海外市场触发了A股投资者的恐慌情绪。三，击穿了A股重要支撑区间，触发投资者对于两融平仓压力和股权质押风险的担忧，再次演化成流动性风险。

　　尽管前两阶段下跌都是由“黑天鹅”事件触发，但是市场在7月救市过后，险些再度陷入流动性危机，这暴露了中小创当前的投资者微观结构性问题：一，中小创股价上涨和外延成长的互动逻辑已经动摇（市场操纵打击力度加大，跳水导致利益关联方的参与意愿下降，大股东陷入困境，拉抬股价的难度显著增加等），估值仍未有吸引力，导致作为市场定价基准的中长线投资者离场，二，趋势投资者陷入观望，交易型投资者难以抵挡止损盘的抛压；

　　我们认为低估值蓝筹已经探明了估值底，同时与7月份不同的是，此次低估值蓝筹对于市场情绪波动的抵御能力也大幅增强，但是当前投资者仍然预期宏观经济缓慢企稳，基本面尚未能提供超预期的理由，因此蓝筹的估值也难以大幅上调。对于觉得短期觉得主题轮动难以把握，又不想轻仓离场观望的投资者，我们认为自下而上坚守有业绩支撑估值相对合理的白马成长，低估值蓝筹（尤其是消费类行业）也是可以的。

　　【热点聚焦】

　　货币之外：债务置换与宽财

　　全年地方债务置换落地，在供给压力之外，我们认为，需要将地方债务置换问题放到更大的背景下考虑，也就是需要分析地方债务置换对于稳增长的意义。目前来看，不同省份债务置换进程差异较大，但通过对比可以发现，债务置换的推进，有助于减轻地方政府财政收入下滑对财政支出的约束力，增加地方政府财政支出发力的空间。在债务置换之外，我们还建议关注专项金融债推进、城投类企业债发行以及固定资产投资资金来源中国内贷款规模的变动情况，通过这些指标可以推测货币之外政策的具体进度，有助于判断宽财政对于经济的实质作用。

　　【宏观视角】

　　基建未大幅发力，8月经济依旧低迷

　　1、8月宏观经济数据可能维持低迷态势

　　近期部分工业产品的价格曾出现反弹，但根据我们调研掌握的情况看，这主要是供给进一步收缩的结果。8月财新PMI初值创出历史新低，反映了制造业严峻的经营困境。从水泥价格走势看，基建投资仍未大幅发力，地产投资企稳可能还有待时日。货币政策持续发力后，需要财政政策的大力配合才能缓解经济下行压力。因此，8月宏观经济数据可能将维持7月的低迷态势。

　　2、预计8月工业同比增长6.9%，固定资产投资同比增长11.1%，消费同比增长10.7%

　　尽管高频数据显示工业生产较为低迷，但由于去年同期工业增速仅为6.9%，是2014年全年最低水平，低基数将推高今年8月的工业同比增速，因而我们预计8月工业同比增速将较7月明显回升，但环比增速难以出现明显改善。消费虽然稳定，但独木难支，投资和出口的低迷仍然对供给端施压较大压力。

　　3、预计CPI同比增长1.9%，PPI同比增长-5.5%

　　统计局50个城市主要农副食品平均价格和商务部公布的每周高频数据来看，过去四个月快速上涨的猪肉价格涨幅收窄，22个省市的仔猪和生猪价格已经出现回落，不过蛋和鲜菜价快速上涨，因此，预计本月食品价格环比涨幅扩大至1.4%，非食品价格环比为0.1%，CPI环比增长0.5%。从商务部公布的工业企业产品价格分项数据来看，黑色金属、化工产品价格出现小幅反弹，而有色金融和橡胶价格继续下跌。临近美联储加息，市场担忧中国以及其他新兴市场经济前景暗淡，新兴市场货币普遍贬值，大宗商品市场跌幅较大，原油更是创六年新低。工业品价格仍在深度通缩区间。

　　4、新增信贷8000亿元。M2同比增速为13.4%

　　M2继续上升，一是降准推高货币乘数。今年2月、4月和6月末全面或定向多次下调存准率，推动货币乘数从2月末的4.21升至7月末的4.78，且本月已再次降准。二是，证券投资增长较多，存款性公司购买地方政府债券、股权及其他投资大量增加。自8月11日央行中间价报价机制汇改以来，央行积极干预外汇市场、调节市场供求，也通过多种货币工具补充流动性，预计8月外汇占款负增长规模较上月大幅增加。

　　5、短期内实际利率为负的局面会持续

　　面对资产价格的剧烈波动，央行再度通过双降向市场传递货币政策保持宽松的强烈信号，以稳定资本市场预期。不过，人民币贬值会推高国内通胀水平，目前看短期内实际利率为负的局面会持续。

　　6、预计出口同比增速为-5.0%，进口同比增速为-5.3%，贸易差额为480亿美元

　　8月人民币汇率快速贬值至6.4水平，引起了全球、特别是新兴市场的动荡，对于经济形势的担忧情绪升温，这对于整体需求可能有一定的抑制作用，不过这种影响可能会更多滞后地在未来几个月贸易形势中体现。人民币汇率变化带来的汇兑因素有助于即时提升出口规模，但会压制进口规模，加之大宗商品价格继续下跌、国内经济仍然低迷，预计出口规模略高于上月，进口略低于上月，贸易顺差略有扩大，同比增速在高基数影响下仍为负值。

　　【投资策略】

　　短期超跌反弹仍可看高一线

　　这两天的大幅反弹是超跌和连续政策利好叠加共振的结果。如果说3373是政策底，那么近期2850开始的上涨是估值修复带来的反弹行情，正如我们前两天所提示的很多优质成长股跌入长期价值投资者长线布局的合理区间，虽中期看市场仍需要反复构筑市场底，但是对于成长确定的质优品种低点可能是逐步抬高的。从历史经验我们判断：市场底距离估值底不会太远。

　　周二央行超预期双降化解了市场担忧的第二次流动性风险，周四原油和欧美股市大涨说明市场对人民币贬值引发的全球资本市场多米诺效应的恐慌已渐渐散去。A股两融余额已经降到不足1.1万亿，跟年初规模相当，上海两融规模已经创去年12月以来的低点，这说明市场正在温和出清，去杠杆风险正在褪去。与此同时，证金再出手，地方债置换规模大幅加码，养老金紧急入市，这些信号同时传递了强烈的为经济托底、稳定资本市场预期的决心。

　　短期人气得到修复，超跌反弹仍可看高一线，应密切关注量能变化，出现量价背离视为离场减仓信号。不过股指反弹力度将与市场信心的恢复程度密切相关，重仓者建议利用反弹减仓。长线价值投资者可以逐步关注快速杀跌下的低估品种。

　　债市：建议短久期、择杠杆

　　降准降息政策超预期，降准意在对冲外占下滑、资金外流，降息意在稳增长、防风险，对汇率影响相对有限，从较长期来看，利率和汇率政策的影响最终依然回到基本面。从数据来看，当前经济下行压力依然较大，但建议市场更加关注货币之外的政策实施情况，比如地方债务置换、专项金融债、专项基金等，观察财政政策的执行效果。针对地方债务置换，一方面，增加利率供给，从近期地方债发行结果观察，商业银行配置压力逐步增大；另一方面，债务置换规模增加有利于改善地方政府债务结构，有助于宽财政，需注意财政挤出效应，总体不利于利率长端。策略上，我们依然维持相对谨慎，建议短久期、择杠杆。

　　【信用债市场】

　　产业债：煤焦钢产业链2015年中报梳理

　　煤焦钢产业链2015年中报梳理。截止8月29日，接近一半的煤炭焦化钢铁产业债发行人已披露中报，从中报的披露情况来看，2015年煤焦钢产业链的运行局势较2014年继续恶化，亏损面进一步增加；其中，钢铁产业债中续盈的发行人以特钢生产企业为主，煤炭产业债发行人续盈的原因主要来自于煤电联营、煤焦化和优质煤种生产（如焦煤）。

　　综合来看，我们认为安钢股份、包钢股份、国丰钢铁、华菱集团、马钢股份、三钢闽光、韶关钢铁、重庆钢铁、柳钢股份、国投新集、开滦集团、潞新公司、保利能源、新矿集团、煤气化、临矿集团、皖北煤电集团、吉煤集团、潞安集团、蒙地矿、冀中集团、同煤集团、义煤集团、昊华能源、上海能源、神华宁夏煤业、京煤集团、陕西清水川、大同煤业（股份）、峰峰集团、阳泰集团、中煤能源、开滦股份、中煤平朔集团、平煤股份、云煤能源仍存在2015年年度亏损的可能性，提醒投资者给予持续关注。

　　短久期、择杠杆，操作注意流动性

　　上周经历过央行双降及SLO连续操作、逆回购放量之后，资金面紧张情况略有缓解。但银行间信用债市场调整未尽，尤其是前期机构扎堆的短久期品种，如中高等级的短融中票及3年期企业债，而低等级短融及长久期企业债的配置需求则有所回升，两者共同导致了收益率曲线的平坦化；而由于信用品调整（利率下行）滞后于利率品，带动信用利差被动走扩。短期来看，由于IPO开闸和股票市场的走势仍具有不确定性，配置需求暂不具备明显转向的条件；但是，正如近两周所表现出的，资金面的风吹草动极易对杠杆过高的品种产生冲击。因此，操作上我们仍建议甄选具有业绩和现金流安全垫的发行主体，在新券挑选上向流动性好的品种倾斜，保持一定的流动性空间和余地，同时并不建议维持过高杠杆。

　　城投债：财政能更宽？

　　①一类债务扩容、或有债务压缩。2014年末即政府负有偿还责任债务较2013年6月末增长41.3%，达到15.4万亿，或有债务从2013年6月末的7万亿增加到8.6万亿，增长22.9%。

　　②一类债务甄别明细待定，预估本次审计筛查结果仍然可能较为笼统，具体明细可能需要从地方政府的公告、地方债发行募集说明和部分城投债后续披露文件中去一一搜寻。

　　③可以明确，2015年1月1日以后发行的城投债基本不会被纳入一类债务，这可以从2014年以来债务和2015年新增限额两个数字中推测而得。

　　④因为新增量严格限额管理，所以未来三年债务到期规模不高于今年，预计明年地方债务置换额度可能仍然在3万亿左右。

　　⑤不被纳入一类债务的城投主体仍然具有特殊信用支持。作为特殊国情下稳增长的具体主体，其历史使命没有终结以前，与地方政府利益高度一致和深度合作，决定了其特殊的信用属性。在稳增长的大背景下城投违约风险可控。

　　⑥城投债策略上仍然建议在地方债务置换和平台转型的背景下，高度关注城投平台转型中的资产划转和政府对平台公司的定位的变化，警惕由于经营性资产划出和非重点平台公司政府支持信用边际减少导致的评级调整所引发的估值风险。

　　具体筛选策略：关注地方经济发展和财政收入变化。首先，从募投项目出发，挑选符合政策方向的城投债，如募投项目是棚户区改造的城投债；第二，挑选平台已经完成基本整合的主体，具有较强的经营性资产的城投平台；第三，具有资产完整性和资源整合能力的园区债。

　　⑦地方债务置换和限额管理不影响宽财政，在财政更加积极稳增长的背景下，即使央行继续实施宽松政策，利率长端仍然会有底部支撑，一方面是经济基本面相对平稳带来的底部压力；另一方面，则是财政挤出的结果。

　　所以策略上，我们依然维持相对谨慎，建议短久期、择杠杆。