招商证券：利空影响并未短期出尽

　　【晨报精选】

　　告别外占和结售汇的“缺口”

　　外管局公布数据：12月银行结售汇逆差3203亿元，较11月份扩大919亿元。银行代客结售汇逆差2983亿元，自身结售汇逆差220亿元。银行代客远期净购汇128亿美元；境内银行代客涉外收付款逆差850亿元。央行外汇占款逆差规模为3178亿元，较11月缩小649亿元。

　　1)12月资本外流放缓。央行外汇占款、官方外汇储备逆差规模收窄，而银行结售汇逆差规模出现扩大。两者背离的原因与人民币对外净支付有关，前者反映真实的资本外流影响。外管局近期加强了以人民币方式对境外直接投资渠道的管理，并进一步完善MPA管理框架，这将导致人民币对外净支付的大幅下降。受此影响，未来央行外占和银行结售汇走势更为一致，而非显著背离。

　　2)近期跨境资本外流放缓，除了国内供给增加、需求稳定，与政策加强监管之外，另一个重要原因是美元指数短期内见顶，并且市场对特朗普上台之后美国经济的预期逐渐理性。造成上月跨境资本外流恶化的重要原因，并非美联储加息预期的强化或者市场避险的上升，而是特朗普上台改变了市场对未来美国经济的预期，进入12月之后，市场对此预期逐渐理性。

　　3)随着离岸人民币流动性的持续收缩，离岸利率波动性加大也将难以避免，离岸和在岸汇差倒挂的频率上升。2017年初的离岸利率紧张更多是政策预期变化的结果而非央行直接干预的结果。汇改以来，离岸人民币存款的规模呈现下降趋势，离岸人民币流动性不断收缩，而12月以来离岸人民币需求不断上升。结合国际和国内因素的变化，当套利资金开始平仓或反向操作时，离岸市场汇率容易形成踩踏。

　　资金预期面指标大幅下行

　　根据1月23日至2月3日的数据测算，招商A股流动性指数为-6.23，较上期略有回升。分项看，资金预期指标较上期大幅下降，受春节影响，银证转账金额（1月23日-1月26日）流出金额突破千亿。

　　我们认为需要关注央行货币政策工具利率上调的风险，这将是最明确的紧缩信号。此次全面的利率上调明确发出了货币政策收紧的信号，意味着2014年以来的货币宽松告一段落，央行防风险，去杠杆的意图进一步强化。虽然连续大幅加息的概率较低，但市场利率的抬升将对股票市场中长期估值水平产生抑制作用，叠加经济增速和企业盈利下半年大概率回落，预计二季度之后市场可能将面临较大压力。

　　【投资策略】

　　利空影响并未短期出尽

　　周一，随着春假假期效应的基本结束，市场量价齐升，恢复到节前2周时的水平。去年12月份以来跌幅惨重的次新股成为反弹最大亮点，板块涨幅3.1%，42只涨停中有12只是非新股连续涨停，仅有6只下跌。其次，涨幅居前的板块都来自最近2个多月下跌最多的板块，如智能穿戴、无人驾驶等科技股、题材股。而跌幅居前的都是节前带头送红包的周期股。

　　一方面，次新股的躁动反应了市场对春季行情的较高期望，另一方面，市场的大小盘跷跷板效应仍显示超跌反弹的弱势特征。我们判断单从指数来看，春季行情很难形成趋势性机会。相反，市场或对货币政策收紧的影响预期不足。据媒体统计，目前仅半数机构认为中国进入加息周期，仍有半数机构认为节后首个工作日央行提升回购利率和各期限SLF利率仅仅是货币政策稳健中性的表现。我们认为，若当局以稳增长为主要目标，则货币政策不会偏紧，但若当局以防控金融风险、去杠杆为主要目标，则预示金融市场将进入流动性偏紧或紧平衡阶段，目的是通过提升市场实际资金成本，倒逼金融去杠杆，让风险释放。从去年底中央经济工作会议以及之后一行三会领导人反复强调风险、去杠杆等信号来看，我们判断货币政策收紧将是今年金融市场的主要背景，我们建议投资者今年应放弃“温水煮青蛙”的思维惯性，主动通过仓位控制来应对风险，寻找机会。

　　短期来看，国内外两大因素对市场将产生显著影响。国际方面，美国经济数据强劲，加息预期强烈，而特朗普上台以来一系列举措新增市场担忧，政治、经济、军事、外交等各方面中国均面对新的挑战，外部环境提前进入不确定性期；国内方面，央行尽管没有直接加息，但是调高逆回购和SLF利率，在此前连续锁短放长操作引导shibor中长端利率持续4个月上行之后，在节后3周面临2万亿流动性到期的时间窗口，此举措已将当局去杠杆、防风险的坚定决心一览无余。利空影响并未短期出尽，我们判断应该有个过程去消化预期差。在这个基本判断下，我们认为两会若要起行情，平地起跳的难度很大，机会仍是跌出来的。板块机会仍建议围绕两个方面，一是政策红利释放带来的机会，如国企改革、一带一路、PPP等；二是行业龙头在行业升级整合中的机会。