申万宏源：小盘股的外延增长进入证伪阶段

　　【投资策略】

　　外延增长进入证伪阶段
    ——小盘股风格的数据分析及走势展望

　　大小盘轮动现象与市场市值分布、行业特征、宏观经济周期等多重因素相关，但最直接的影响因素是小盘股股票的盈利增长和估值增长。

　　股票价格由盈利和估值两部分组成，因此股票价格的上涨也由盈利增长和估值增长2个因素驱动，而2个因素最终又都可归根于业绩增长。盈利增长体现的是已实现和有可靠预期能够实现的业绩增长；估值增长则反映了投资者信心，是投资者对未来较长时期、具有较大不确定性的业绩的期望。在大盘股与小盘股中，盈利增长和估值增长的驱动作用有明显差异。大盘股的上涨主要由盈利增长构成，估值驱动的影响力逐渐降低；而小盘股的走势主要由估值增长构成，盈利增长的影响力较小。

　　小盘股在2009-2012年的走势主要受业绩增长驱动；但从2013年起，小盘股走势逐渐与业绩增长脱钩，小盘股在2013-2015年的上升主要是受估值提升驱动，估值提升的来源是并购重组和重组预期；2016年以来，小盘股在盈利增速和盈利能力不断提升的情况下，股价却持续下跌，原因是估值驱动的方向出现了逆转。

　　小盘股估值驱动逆转的原因，一是对重大资产重组的监管趋严、小盘股盲目重组的数量减少，限制了小盘股依靠外延并购实现增长的想象空间；二是部分已完成重组公司的重组质量不佳，小盘股商誉减值金额持续快速增加。小盘股的外延增长路径从新、旧两方面受到冲击，进入证伪阶段。

　　尽管小盘股与大盘股在商誉总金额体量上相差甚大，但小盘股商誉减值金额甚至已经开始超过大盘股，从侧面证实了其过往较低的重组质量。2016年，大盘股的商誉减值比例为0.74%，而小盘股商誉减值比例则达到1.97%。

　　当前市场环境并不支持小盘股重新快速走强，大盘蓝筹股有望延续强势，并购重组监管、商誉减值进度，以及经济和股市运行方向是影响小盘股走势的重要变量。

　　【公司评级】

　　建议“买入”广联达

　　逐项分拆公司收入明细、薪酬、非薪酬费用，17/18年PE仅35/25倍。预计2017-2021年收入为23.4、26.9、30.8、34.9、41.3亿元，归属于母公司所有者净利润为5.58、7.70、10.05、13.14、18.18亿元，5年利润CAGR 34%。17-18年PE35/25倍。两种估值方法对应50.3%空间，维持“买入”。

　　下调顺网科技至“增持”评级

　　公司公布2017年半年报，上半年实现营收6.86亿元，同比上升0.04%；归母净利润2.26亿元，同比下降9.83%；扣非归母净利润2.12亿元，同比下降 11.23%。经营活动产生的现金流量净额2.10亿元，同比下降23.86%。

　　公司广告业务表现低于年初的预期，长期来端游向手游转型将在短期拉低业绩，综合考虑下调2017-19年盈利预测，下调幅度14%/26%/28%，预计2017-19 年归母净利润5.85亿/6.78亿/7.90亿元，对应EPS 为0.84/0.98/1.14元/股，对应PE 25/21/18倍。公司7月11日发布业绩预告后股价已有回调，未来关注公司网游电竞O2O生态圈建设，下调至“增持”评级，但长期依然看好公司网游小镇及网吧电竞的发展空间，以及竞争壁垒。