申万宏源：未来货币市场利率上行空间有限

　　【宏观视角】

　　未来货币市场利率上行空间有限

　　——中美利率的同步和背离

　　1997年以来，中美两国货币政策是否同步主要取决于增长周期，而非通胀周期。中美货币政策一共发生四段背离时期（1999，2007，2011，2015）和五段同步时期（2002，2008，2012，2013，2016）。

　　相对于经济增长，中美两国通胀周期尤其是PPI的同步程度更高。1997年至2016年中美两国PPI相关系数为0.95，CPI相关系数为0.45，实际GDP相关系数为-0.07。通胀高相关的原因是两国可贸易品之间的一价定律。

　　中美10年期国债收益率受到中美货币政策（2008，2013，2016）影响显著。此外，资本账户开放（2007年以来）和油价（2011）也增强了中美10年期国债收益率的联动性。中美利差或存在下限50个基点，从而制约中债利率下行空间。在2015年12月和2016年11月，中美利差两次在触底50个基点后开始反弹。如果中美利差过窄，人民币贬值压力加大，资本外流压力增加，外汇占款下降，通过外汇占款投放的长期货币会减少，会引发国内宏观流动性收紧，利率上行。

　　两国货币市场利率主要受各国货币市场的政策利率影响。2016年12月以来，在美国两次加息后，中国2次提高货币市场政策利率，并且跟随节奏加快。货币政策的同步增强了两国货币市场利率的联动性。

　　由于市场分割，货币市场和信贷市场的政策利率并存，中国目前存在着两种加息模式，以提高1年定期存贷款基准利率为代表的“旧加息”模式和以提高货币市场政策利率，比如OMO、SLF和MLF利率为代表的“新加息”模式。中国这次利率调整方式和以前重要的不同在于在基准存贷款利率没有调整而贷款利率出现了上行。

　　考虑到中国经济仍在L型底部，货币市场加息将推高实体经济融资成本，影响经济增长，未来货币市场利率上行空间有限。

　　【行业分析】

　　5月客座率同比上升 航空行业静待旺季行情

　　5月需求增速高于供给增速。5月三大航合计ASK同比增长9.3%，RPK同比增长10.9%，客座率79.9%，同比增加1.1个百分点；两家民营航空公司春秋和吉祥ASK同比增长34.8%，RPK同比增长34.1%，客座率87.4%，同比小幅下降0.4个百分点，在供给端大幅增长的前提下，客座率基本保持持平印证了航空市场的火爆行情。

　　 春秋吉祥高增长，南航领跑三大航。国内方面，南航ASK同比增长12.6%，RPK同比增长15.0%，均为三大航之首，客座率81.4%，同比增加1.72个百分点；东航客座率82.5%，同比增长1.85个百分点,涨幅领先于南航与国航。春秋航空5月国内ASK同比增长54.8%，运力投放力度极大，客座率92.4%，小幅下降2.42个百分点;吉祥航空ASK同比增加34.1%，RPK同比增加36.6%，需求增加强劲，带来客座率上升1.64百分点,三项关键指标全部向好，展现公司良好业绩。国际方面，南航RPK同比增长13.2%，需求增长最为强劲；国航ASK同比增长9.7%，RPK同比增长12.4%，需求供给之差为2.7百分点,差额在三大航之中最高；国际航线客座率方面，南航和国航均有所增长，只有东航客座率下降2.5百分点。春秋和吉祥也在国际航线加快投放运力，ASK分布增长14.5%和12.6%。

　　淡季仍见票价涨，暑期旺季或重塑航空估值。回顾年初至今，今年春季航空的传统淡季市场并未走低，航空公司整体加快了运力投放的脚步，但是在客座率方面均有相当程度的提升。同时，从中航信提供的数据来看，一线航线票价同比增速达到3%左右，一线到二三线的票价上升亦在5%以上，但二线到二线、二线到三线票价下滑，可以认为传统淡季实际上仍然需求相对比较旺盛。5月之后，航空将迎来旺季，高考、中考相继结束，传统暑运旺季到来。从历史数据来看，Q3业绩贡献可占到50%以上，旺季有望重塑航空整体估值。

　　 外部环境利好：油价下跌叠加人民币升值。OPEC减产未达预期，美国计划降低页岩油库存，同时计划抛售原油储备，增加了国际原油市场供给压力，造成油价下跌，自三月底以来，布伦特原油期货价格已经从55元左右降至48元，期间虽有小幅回调但是难阻下降趋势，如全年保持现有油价，全年原油均价有望与去年持平，利好航空业绩。美联储加息效应逐渐递减，国内经济增长符合预期，支撑人民币汇率兑美元汇率双向波动，目前表现为小幅升值，由于去年已计提汇率简直损失，目前短期来看汇率对航空业绩已无边际影响。

　　 旺季高弹性优选南航，成长性优选吉祥。从旺季弹性角度，我们优选整体增速较优，机队规模最大，弹性最大的南方航空；从成长性角度，吉祥航空全年ASK增速有望保持25%以上，机队规模扩张稳健，并专注于一线到二线、三线的航线，运力投放合理，供需匹配客座率相对更高，旺季提价动力更足，且公司经历前期超跌后，估值处于历史低位，PEG＜0.7，短可看旺季催化，长可看成长性估值修复，具备极佳的投资价值。

　　【公司评级】

　　维持林洋能源“增持”评级

　　6月15日公司发布2017年半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东净利润为3.1-3.5亿元，同比增长40%-60%，主要受益海外市场增长和分布式规模扩张。我们认为公司积极拓展海外市场，抵御国网招标波动的行业风险，同时公司在分布式光伏等领域快速发展。下调公司2017-2018年归母净利润为6.46亿元、8.53亿元（调整前分别为7.47亿元、9.91亿元），对应EPS分别为0.37元/股、0.48元/股，当前股价对应的PE分别为20倍和16倍。维持“增持”评级。