申万宏源：A股逐步夯实底部区域仍是主旋律

　　【投资策略】

　　A股逐步夯实底部区域仍是主旋律

　　金融去杠杆的一个重要的“底线”是，实体经济的融资成本不能持续上行。需要强调，这种认识是有别于“底线”是GDP增速不能跌破6.5%的认识的。我们承认，中国经济依然体现出了较强的韧性，中短期经济增速挑战下限的概率并不高。而实体经济融资成本的上行也未必立刻体现为融资金额的下行，进而对经济增长的影响会有一定滞后。因为，企业部门对于负债“量”的需求相对刚性，为此愿意阶段性承受“价”的冲击。但最危险的情形恰恰就是实体融资“价升量平”时刻。这意味着企业部门的资产负债表正在恶化。回顾同业存单的发展历史，我们看到高收益同业存单的规模之所以能够快速扩张，也是因为银行为了扩张规模对负债存在刚性需求，在应对银行间流动性收紧的过程中，被迫接受了高成本短久期的负债。实体经济出现类似情况，问题只会比商业银行体系更严重。所以，利率倒挂绝非小事，也足够构成金融去杠杆快速推进的阻碍，“底线”隐约出现。重申我们对于金融去杠杆的最终形态并非“缩表”，而是“债务置换”的判断，A股市场逐步夯实底部区域仍是主旋律。

　　IPO缩量确认，减持新规逐步修补瑕疵，对于创业板构成边际改善；我们观察风格变化的量化指标也提示，创业板相对收益处于高性价比区域，短期创业板超跌反弹仍有延续的空间。但我们依然强调，创业板系统性归来仍需耐心等待，相对业绩增速的逆转，无风险利率和风险溢价的下行是三个主要条件，短期突破超跌反弹范畴的概率不大。另外，我们提示超跌的军工现阶段相对创业板指可能是高beta资产。看中期，金融去杠杆对于无风险利率的压制消散之前，A股市场出现系统性上行的概率并不高，管理好收益率预期至关重要，底仓配置继续坚守景气和拐点方向，继续推荐国际工程承包，超跌的股份制银行，火电，环保，新能源汽车上游，电子和航空的投资机会。

　　【行业分析】

　　京津冀大气污染防治大限已定 非电领域爆发进入倒计时

　　环保部为切实加大京津冀大气污染防治力度，5月18日向发改委、工信部、能源局等17个部委、单位、协会发出征求意见稿《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》，要求“2+26”城市全面执行大气污染物特别排放限值。

　　看好京津冀大气治理作为2017年环保大年的重点方向之一，本次《征求意见稿》的发布，将一方面提升京津冀的监察力度，另一方面进一步打开非电治理市场，建议关注大气治理行业龙头企业：龙净环保（全球最大大气污染防治设备制造商，实际控制人变更，公司有望迎接新成长周期）、清新环境（电力+非电领域随行业机遇发力，废水零排放项目落地，后续有望不断拿单）。

　　房地产行业5月销售增速放缓

　　观察大概40个城市五月一手房销量数据，我们发现一线和二线城市仍维持在前期同比较大的跌幅，三线城市同比跌幅有所扩大，而四线城市中撇开蚌埠这一异常值影响，其同比跌幅也从四月的个位数扩大到五月的双位数。整体来看五月环比四月个位数下跌，同比维持在三成以上下滑。

　　目前板块平均估值（NAV折价23%）已经远远超越过往三年或者五年的行业平均估值（NAV折价45%）。在内地投资者更多参与到港股市场来以后，板块的整体估值提升一定程度上是可以解释的，但对于销售增速的放缓及至由升转跌、再融资持续收紧情况下下半年可能出现的房价回落，市场选择性忽视。在观察到销售更大速度的放缓之前，我们维持行业标配以及建议配对交易（多龙湖空富力），我们等待时间窗口增加空头配置。