申万宏源：市场可能逐渐回归正轨

　　【宏观视角】

　　经济稳监管严 利率全面上升

　　2017年5月12日，中国人民银行发布《2017年第一季度货币政策执行报告》，贷款利率大幅提升。受流动性边际趋紧、监管趋严影响，2017年一季度贷款利率大幅提升。人民币加权平均贷款利率较16年四季度提高26个BP至5.53%。其中，票据利率大幅上行87个BP，一般贷款利率提升19个BP，房贷利率小幅提升3个BP。去年下半年货币政策边际收紧之后，票据融资利率率先上升，目前三大利率全面上升，提升了银行配置债券以及其他资产的机会成本，预计未来债券收益率等将进一步被迫提升。

　　保信贷 压表外

　　2017年4月新增人民币贷款11000亿元，预期8150亿元，前值10200亿元。4月新增社会融资规模13900亿元，预期11500亿元，前值21189亿元。4月M2增长10.5%，预期10.8%，前值10.6%；M1增长18.5%，预期17.3%，前值18.8%。

　　从金融数据以及4月的高频数据来看，实体的投融资意愿仍然较强。经济短期无忧也为监管和流动性紧平衡提供了时间窗口。我们预计二季度甚至到三季度经济增长的压力都不大，监管和流动性紧平衡的状态仍将持续，但应该保持一个相对温和的节奏；保信贷、压表外的格局也将进一步延续。

　　流动性拐点出现尚需时日 MLF操作无需过度解读

　　5月12日，央行进行4590亿MLF操作，其中6个月665亿元，1年期3925亿元，中标利率分别为3.05%、3.20%，均与上期持平。本次MLF利率和上次持平，有维稳市场利率的意图，但更可能是等待美国利率政策的明朗。

　　维持拐点可能要到4季度才出现的观点不变。外围环境和国内经济不错，货币政策总体趋紧，金融监管正在紧锣密鼓推进，总体上流动性偏紧的格局在短期内很难改变。我们维持拐点可能要到4季度才出现的观点不变。建议关注前期我们报告中提示的决定监管和流动性是否出现拐点的三个变量：1、经济是否触及政策底线；2、监管目标是否阶段性达成；3、是否产生超预期的外围冲击。

　　【投资策略】

　　市场可能逐渐回归正轨

　　管理层坚持稳中求进才是中性预期，以此为前提，金融监管政策的落地将在充分自查摸底之后，而商业银行缩表如果引发了长端资产的被迫折价抛售，将必然触发央行的对冲。另外，我们依然强调全球主要国家的经济周期不会存在明显差异，中期的周期性因素已接近尾声的判断不变，而中美欧的金融整肃(美欧主要是货币政策的正常化；欧洲休整负利率，美国缩表)仅在经济下行压力尚未出现的窗口才是主要矛盾。所以，尽管不确定性依然存在，但市场已经部分反映了“反身性”的悲观预期，这意味着未来的实际情况依然低于预期的概率已明显降低了，监管政策明确的进程可能就是预期修复的过程。周五央行进行MLF操作，银监会重点工作通气会也强调监管政策会把握力度和节奏，在我们看来，这对于前期市场3个过度悲观的预期具有修复作用，市场可能逐渐回归正轨。

　　我们强调底部区域，认为市场的预期收益率由负转正，但也必须承认短期市场仍不具备条件突破超跌反弹的范畴，因为下一个驱动市场中枢抬升的因素更可能是无风险利率的系统性下行，我们认为三季度后半段是更可能的时间窗口，目前仍需要耐心等待。所以，预期正收益的绝对水平还不宜高估。以此为前提，我们建议，继续坚守基本面趋势投资和确定性溢价作为底仓。以消费品龙头为代表的价值龙头依然具备配置价值，另外重点关注高景气的环保(一季报超预期)、火电(业绩拐点)、新能源汽车上游(2017下半年好于上半年，2018好于2017)、电子化学品(消费电子下游，半导体高景气)、航空(旺季提价)和保险(逻辑已经从寿险是成本最低资金来源的牌照价值，转变为保单渗透率提升的景气趋势，所以我们将推荐顺序后置了)。